Rentestigninger har ført til tab på danske obligationer

Inflationsfrygt kom tilbage efter 40 års dvale

I løbet af første halvår 2021 er inflationen steget mærkbart som følge af knaphed på ressourcer. Fra december 2020 til juli 2021 gik amerikansk og europæisk inflation fra hhv. 1,4% og -0,3% til 5,4% og 1,9%. Den amerikanske centralbank (Fed) udtrykte stor overbevisning om, at dette var et midlertidig fænomen, der skyldtes det store fald i inflationen i starten af pandemien kombineret med de store energiprisstigninger. Da vi bevægede os gennem efteråret, og inflationen fortsatte med at stige, begyndte Fed dog at trække i land. I løbet af 3 måneder gik de fra at forvente at skulle hæve renten én gang i løbet af 2022 til at forvente at hæve den tre gange af 0,25%, samtidig med at de fremrykkede datoen for at stoppe deres opkøbsprogram til marts 2022. I den Europæiske Centralbank (ECB) holdt man fast i, at inflationen ville falde tilbage af sig selv, og at markedet, der begyndte at indprise renteforhøjelser fra ECB, tog fejl.

Frem til i dag er inflationen kun fortsat med at stige. I USA ramte inflationen 7,5% i januar, mens den for eurozonen ramte 5,1%. Markedet indpriser i skrivende stund renteforhøjelser fra Fed og ECB på hhv. 1,55% og 0,46% i løbet af 2022. Fed har overgivet sig og udtrykker nu meget klart, at de vil hæve renten, og at der er mulighed for at se renteforhøjelser ved alle deres pengepolitiske møder i år. ECB udtrykker sig ikke lige så klart, men har udeladt nogle af de formuleringer, de tidligere brugte om meget lav sandsynlighed for renteforhøjelser i 2022. Alt i alt, har der altså været tale om en markant ændring af udsigterne på kort tid, og det har markederne reageret prompte på.

Dansk realkredit hårdt ramt

Udviklingen har ramt det danske realkreditmarked hårdt. Da renten på obligationer med lang løbetid begyndte at stige i 2021, blev markedet oversvømmet af varighed. Boligmarkedet var samtidig glohedt og bidrog til stor daglig udstedelse, som var svær at afsætte i markedet. For udenlandske investorer så afkastudsigterne ikke længere så gode ud mod alternativer som fx amerikanske statsobligationer, og udenlandske investorer var derfor også nettosælgere i modsætning til nettokøbere, som de havde været de sidste mange år. Derudover steg forventningen om fremtidige renteudsving også, hvilket også påvirker kursen på konverterbare negativt. Konverterbare obligationer blev over året hårdt ramt og tabte stort til både stats- og rentetilpasningsobligationer. Korte obligationer holdt sig til gengæld nogenlunde i ro, da renterne i den korte ende kun steg meget begrænset.

Det ændrede sig markant, da inflationstallene landede i slutningen af januar 2022, og ECB begyndte at bløde op i retorikken. Lange såvel som korte renter steg kraftigt. Udstedelsen af 30-årige fastforrentede lån gik fra 1,5% til 2,5%, mens den tyske 2-årige statsrente på få dage steg til -0,25% fra -0,65%. Det har medført kursfald på tværs af kurven, som ikke er set i mange år, hvis man ser bort fra de værste uger af marts 2020.

Hvad så nu?

Vores vurdering af den hårde periode for dansk realkredit deler vi op i to dele. Den første, som dækker hele 2021, var overordnet set et dansk fænomen, hvor koncentrationen af obligationer, boligmarkedet og udlandets manglende efterspørgsel ramte hårdt.

De første to måneder af 2022 ser vi mere som et globalt skift, hvor aktier og obligationer generelt er blevet ramt af 180-graders-vendingen mod en opstramning af pengepolitikken. Hvordan renterne udvikler sig, er naturligvis svært at spå om, og der er selvfølgelig en risiko for, at de fortsætter med at stige, hvis centralbankerne ikke lykkes med at tøjle inflationen. Der er dog også en mulighed for et scenario, hvor inflationen falder tilbage, eller den pengepolitiske stramning sætter sig i økonomien, og centralbankerne derfor vælger at hæve renten mindre, end markedet pt. forventer.

I forhold til det danske marked har de fleste lokale risikoscenarier udspillet sig. Renterisikoen i markedet er kommet så højt op, at den snart ikke kan stige mere. Merrenten på konverterbare og rentetilpasningsobligationer er i den høje ende i et historisk perspektiv. Udbuddet er faldet både som funktion af lavere boligomsætning, men også i kraft af at låntagere er begyndt at købe deres lån tilbage for at sikre en restgældsbesparelse. Nogle lægger om til fast rente med højere kupon, mens andre laver en skrå konvertering. Samlet set har det ført til en nettoreduktion af konverterbare obligationer den seneste uges tid. I forhold til udlandets interesse er der en risiko for, at den lange dårlige periode kan skræmme flere væk, og at vi vil se mere salg fra den kant. Generelt er afkastudsigterne blevet markant forbedrede både absolut og i forhold til alternative obligationsmarkeder.

Afkastforventninger

De stigende renter og modvind på det konverterbare marked har givet et godt udgangspunkt for danske obligationer for resten af 2022. Udgangspunktet på det danske obligationsmarked er nu en fornuftig løbende forrentning på Sparinvest Korte Obligationer, Sparinvest Mellemlange Obligationer og Sparinvest Lange Obligationer. Hvis kurserne stabiliserer sig, er det vores forventning, at Sparinvest Korte Obligationer i 2022 vil give et afkast på mellem 0,75 og1,25%, Sparinvest Mellemlange Obligationer på mellem 1,00 og1,50% og Sparinvest Lange Obligationer et afkast på mellem 1,00 og 2,00%.